CONTEXTO GLOBAL Y REGIONAL
Luego de un segundo trimestre caracterizado por la recuperación de los activos de riesgo y la moderación de los precios energéticos, los mercados globales operaron durante el tercer trimestre en un entorno de renovada incertidumbre geopolítica y condiciones financieras más restrictivas. En este contexto, las acciones globales registraron avances moderados, aunque con una marcada dispersión entre regiones y una reversión parcial de las ganancias hacia el cierre del trimestre. El índice de referencia global MSCI ACWI presentó retorno total de 1,7% en dólares de punta a punta del período. Las acciones estadounidenses mostraron mayor resiliencia, con un avance de 2,3% del S&P 500, mientras que los mercados emergentes retrocedieron 0,4%.
El principal factor de riesgo siguió siendo el conflicto entre Estados Unidos e Irán y su impacto sobre el mercado energético. El alto al fuego alcanzado en junio se interrumpió en julio, con nuevos ataques y la reimposición de sanciones sobre la comercialización de petróleo iraní. Posteriormente, los ataques a instalaciones energéticas sauditas en setiembre intensificaron los riesgos sobre la oferta y consolidaron la recuperación del crudo. El Brent subió 42% en el trimestre, desde USD 73 hasta USD 104 por barril, y alcanzó un máximo próximo a USD 109 a mediados de setiembre. Este movimiento revirtió buena parte de la caída del trimestre anterior y volvió a presionar al alza las expectativas inflacionarias de corto plazo.
El alza de precios del petróleo se trasladó rápidamente a las expectativas de inflación de corto plazo. El breakeven a un año para Estados Unidos se ubicó en 2,66% al cierre de setiembre, frente a niveles próximos a 1,40% al inicio del período, mientras que el correspondiente a dos años alcanzó 2,50%, desde aproximadamente 2,0%. En contraste, los indicadores de mediano y largo plazo mostraron mayor estabilidad. La tasa forward 5y5y implícita en contratos de inflation swaps, que aproxima la inflación esperada a mediano plazo y se encuentra menos afectada por las dinámicas inmediatas, cerró en 2,46%, levemente por encima de los 2,34% al cierre de junio. En la misma línea, el breakeven a treinta años finalizó en 2,31%, unos 13 puntos básicos por encima del nivel registrado al cierre del trimestre anterior. Esto es consistente con la interpretación de que el mercado percibía el shock inflacionario como transitorio.
En este contexto, la Reserva Federal (FED) elevó en 25 puntos básicos su tasa de referencia en setiembre, situándola en el rango 3,75%–4,00%. La mediana de las proyecciones de la FED para fines de 2026 aumentó desde 3,750% en junio hasta 4,125% en setiembre, consistente con una suba adicional de 25 puntos básicos antes del cierre del año. Por su parte, los futuros de Fed Funds implicaban al cierre del trimestre una tasa de 4,125% para diciembre de 2026 y de 4,80% para diciembre de 2027, por encima del 4,125% proyectado por la FED para este último horizonte.
El endurecimiento monetario también alcanzó a otras economías avanzadas: el Banco Central Europeo y el Banco de Japón elevaron sus tasas de referencia en 25 puntos básicos en setiembre. Así, la persistencia de las presiones inflacionarias llevó a retomar las subas de tasas incluso en economías con ritmos de crecimiento sensiblemente inferiores al de Estados Unidos, extendiendo el ajuste de las condiciones financieras internacionales en un contexto de menor dinamismo económico.
La curva de los bonos del Tesoro de Estados Unidos mostró un aumento generalizado de los rendimientos, alcanzando niveles en el tramo largo no vistos en más de dos décadas, en un contexto de menor grado de acomodación monetaria y mayores preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal. A modo de referencia, el rendimiento a dos años subió 71 puntos básicos, desde 4,18% hasta 4,89%, mientras que el correspondiente a diez años aumentó 82 puntos básicos, desde 4,47% hasta 5,29%. En el tramo a treinta años, el rendimiento subió 68 puntos básicos, desde 4,96% hasta 5,63%. Tanto la tasa a diez años como la de treinta años alcanzaron niveles no registrados desde 2002. El diferencial entre diez y dos años se amplió 11 puntos básicos. Durante julio y agosto predominó un aumento de la pendiente, seguido de un aplanamiento en setiembre, cuando las tasas cortas incorporaron con mayor intensidad la perspectiva de nuevas subas de la FED. En agosto, el Tesoro amplió sus recompras de bonos de diez a treinta años, con el objetivo declarado de dar liquidez a esos tramos, y volvió a ampliarlas en setiembre. Si bien el anuncio generó una baja transitoria de los rendimientos, no alcanzó para revertir la tendencia. En el tramo largo, el aumento de los rendimientos nominales respondió principalmente a una suba de las tasas reales (69 pb en el bono indexado a diez años), con expectativas de inflación implícitas relativamente estables
El dólar estadounidense mostró variaciones acotadas al comparar los cierres de junio y setiembre, aunque con una trayectoria volátil dentro del trimestre. Durante julio y agosto se debilitó, en un contexto que incluyó intervenciones cambiarias en favor del yen y la ampliación de las recompras de deuda de largo plazo por parte del Tesoro. En setiembre recuperó terreno, ante la persistencia de presiones inflacionarias de corto plazo y el contexto de suba de tasas de la FED. En su comparación punta a punta, se fortaleció levemente frente a la canasta de monedas desarrolladas representada por el índice DXY, que avanzó 0,3%; mientras que retrocedió 0,1% frente a las monedas emergentes, según el índice nominal de la FED para esas economías.
URUGUAY
El Banco Central del Uruguay publicó en setiembre los datos de actividad del segundo trimestre de 2026, que mostraron una caída del PIB real de 0,5% interanual y 0,8% trimestral (en términos desestacionalizados). La lectura implicó un deterioro frente al crecimiento de 0,9% interanual registrado en el primer trimestre, asociado principalmente a los efectos de la sequía sobre la producción agropecuaria y a una caída transitoria de la faena. La contracción estuvo concentrada sectorialmente: excluyendo agro y energía, gas y agua, la actividad creció 1,4% interanual. Por el lado de la demanda, el consumo de los hogares aumentó 2,6% y la formación bruta de capital fijo 9,5%, lo que confirma una mayor resiliencia de la demanda interna.
La inflación mantuvo una trayectoria ascendente durante el trimestre y alcanzó el 4,7% interanual al cierre de setiembre, frente al 4,3% registrado en junio, superando el objetivo puntual de 4,5% del BCU, aunque permaneciendo dentro del rango de tolerancia de 3%–6%. Esta evolución estuvo en línea con el escenario de aumento transitorio de la inflación que el banco central había anticipado en su Informe de Política Monetaria (IPOM).
Durante el tercer trimestre, el BCU mantuvo la Tasa de Política Monetaria en 5,75%, prolongando la pausa en el ciclo de recortes iniciado en julio de 2025. En el comunicado correspondiente al COPOM de agosto, el BCU anticipó que las próximas decisiones dependerían de la evolución de la inflación, sus expectativas y el balance de riesgos, con especial atención a los efectos de la incertidumbre geopolítica y las condiciones climáticas sobre la estabilidad de precios. Como hecho relevante posterior se destaca que, en el COPOM de octubre, el BCU subió su tasa de referencia en 25 puntos básicos, alcanzando el 6,0%.
En el mercado de renta fija soberana, las tasas de los bonos en dólares aumentaron a lo largo de toda la curva, en línea con el movimiento de los rendimientos estadounidenses. A modo de referencia, el rendimiento del nodo a 2 años aumentó 76 puntos básicos, pasando de 4,35% a 5,11%; a 10 años aumentó 89 puntos básicos, pasando de 5,18% a 6,08%; mientras que el nodo a 30 años subió 75 puntos básicos, pasando de 6,01% a 6,76%, según la curva CUD de BEVSA. En los mismos horizontes, los Treasuries subieron 82 y 78 puntos básicos, respectivamente, por lo que el spread soberano se amplió levemente en ambos plazos. Consistentemente, el índice UBI, que sintetiza los diferenciales de rendimiento de los bonos globales uruguayos en USD a distintos plazos, mostró una ampliación del spread de 25 pbs frente a los bonos estadounidenses durante el trimestre, al pasar de 51 a 76 puntos básicos.
La curva en moneda nacional indexada también se desplazó íntegramente al alza respecto del cierre del segundo trimestre. A modo de referencia, el rendimiento de un bono en Unidades Indexadas a dos años aumentó de 1,69% en junio a 2,00% al cierre de setiembre, una suba de 31 puntos básicos. En el plazo de diez años, el rendimiento pasó de 2,78% a 3,01%, un aumento de 23 puntos básicos; mientras que a 30 años registró un alza de 15 pbs, pasando de 2,86% a 3,01%.
En moneda nacional nominal, los rendimientos también aumentaron a lo largo de toda la curva, aunque de forma más moderada, con subas de entre 20 y 35 puntos básicos. A modo de referencia, el nodo a dos años aumentó de 6,53% a 6,70% (suba de 16 pbs); mientras que el nodo a diez años subió de 7,71% a 8,07% (aumento de 37 pbs). Estos movimientos reflejan mayores tasas reales y un ajuste al alza en las compensaciones inflacionarias.
La evolución del tipo de cambio en Uruguay mostró una relativa estabilidad. En el trimestre, el peso uruguayo se depreció 0,4% frente al dólar, que cerró setiembre en $40,28, frente a $40,12 al cierre de junio.
En materia fiscal, el resultado del Gobierno Central y BPS (excluyendo los ingresos del Fideicomiso de la Seguridad Social II) se ubicó en -4,0% del PIB en los doce meses móviles a agosto, mientras que el resultado primario alcanzó -1,7%.
En este contexto, las principales agencias mantuvieron sin cambios la calificación soberana y su perspectiva estable. Fitch confirmó en setiembre la nota BBB, destacando el elevado PIB por habitante, los sólidos indicadores de gobernanza y la fortaleza de las finanzas externas, aunque señaló como limitantes el bajo crecimiento de mediano plazo y la dolarización de la economía. Por su parte, Moody’s completó en julio una revisión periódica sin modificar la calificación Baa1, mientras que S&P mantuvo la nota BBB+.
RENTABILIDAD
República AFAP se ubicó a setiembre de 2026 en la primera posición del ranking de Rentabilidad Neta Agregada del Fondo de Ahorro Previsional, siendo dicho indicador 0,70% anual en Unidades Reajustables. En cada uno de los meses transcurridos desde la creación de dicha métrica en diciembre de 2023, República AFAP ha sido la AFAP con mayor rentabilidad neta agregada.
