CONTEXTO GLOBAL Y REGIONAL
Durante el tercer trimestre, los mercados financieros internacionales estuvieron dominados por la evolución de la política monetaria, las tensiones comerciales y la incertidumbre institucional y fiscal en Estados Unidos. En materia monetaria, la Reserva Federal (FED) recortó la tasa de referencia en setiembre en 25 puntos básicos, situándola en el rango de 4,0%-4,25%, en una decisión ampliamente anticipada por los mercados. El ajuste respondió a una inflación que continúa por encima del objetivo y a señales de enfriamiento más marcadas en el mercado laboral, luego de las revisiones a la baja de las cifras oficiales de empleo. De esta manera, se retoma el ciclo de flexibilización iniciado en 2024, cuando la autoridad monetaria había reducido la tasa en un punto porcentual en términos acumulados.
El mercado actualmente descuenta dos nuevos recortes de 25 puntos básicos en lo que resta de 2025, con una tasa implícita de los contratos de futuros al cierre del año de 3,66%. Para 2026, se prevé una profundización del sesgo expansivo, con reducciones adicionales por 50 puntos básicos hasta una tasa terminal de 3,13%.
Cabe destacar que la decisión de la FED se dio en un contexto de creciente presión política desde el Poder Ejecutivo. El presidente Trump instó públicamente al presidente de la autoridad monetaria, Jerome Powell, a acelerar los recortes de tasas, mientras avanzaba en el intento de destituir a la gobernadora Lisa Cook por presuntas irregularidades en una solicitud hipotecaria. Aunque el Tribunal Supremo suspendió temporalmente el proceso y lo postergó hasta 2026, el episodio generó ruido institucional y reavivó el debate sobre la autonomía del banco central.
Al mismo tiempo, la administración estadounidense avanzó con una nueva ronda de aranceles, profundizando la agenda proteccionista. Se mantuvo el arancel mínimo generalizado de 10%, pero se aplicaron aumentos adicionales según el país y el tipo de producto, en umbrales desde 5% a 40%. El resultado fue un arancel promedio estimado en torno al 18%, el nivel más elevado en casi un siglo. Varios de estos incrementos respondieron además a razones políticas, como el caso de Brasil, cuyas exportaciones fueron gravadas con un alza del 50% en la alícuota vigente. Aunque la etapa más intensa de la guerra comercial parece haber quedado atrás, sus efectos sobre la inflación y la actividad económica podrían seguir manifestándose en los próximos meses.
El panorama político interno en Estados Unidos también incorporó un nuevo foco de incertidumbre hacia fines de setiembre, ante la imposibilidad de alcanzar un acuerdo entre republicanos y demócratas sobre el presupuesto del nuevo ejercicio fiscal. La falta de consenso derivó en el cierre parcial del gobierno el 1º de octubre, afectando la operativa de los servicios no esenciales y limitando la disponibilidad de algunos datos económicos clave.
En este contexto, las tasas de los Treasuries se contrajeron moderadamente a lo largo de toda la curva de rendimientos en su comparación punta a punta con relación al cierre del trimestre previo. A modo de referencia, la tasa del bono del Tesoro a 10 años disminuyó de 4,23% a 4,15%, representando una contracción de 8 puntos básicos. De todas formas, este nivel de tasas sigue siendo mayor al que prevaleció en las últimas décadas. También se observó un mayor empinamiento de la curva, de la mano de los recortes de tasa de la FED y de mayores primas en el tramo largo ante la incertidumbre fiscal y temores de autonomía de la FED, alcanzando 113 pbs el diferencial de rendimientos entre los bonos a 30 y 2 años.
Sin perjuicio de lo anterior, las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se mantuvieron estables, lo que sugiere que el empinamiento previo de la curva respondió principalmente a factores institucionales y fiscales, que inciden sobre las tasas reales. De hecho, la tasa forward 5y5y derivada de los contratos de inflation swaps, que refleja la inflación esperada por el mercado para ese horizonte y aísla los efectos de corto plazo, permaneció sin cambios en 2,47% respecto del cierre del trimestre anterior. Si bien este nivel se ubica levemente por encima de la meta de largo plazo (2,0%), no evidencia un deterioro en el anclaje de expectativas en relación con el trimestre previo.
Por su parte, las bolsas globales registraron importantes ganancias durante el trimestre, tanto en economías desarrolladas como en emergentes. El índice de referencia global (ACWI) acumuló un retorno total en dólares de 7,7% en el período, con subas de 7,4% en los mercados desarrollados y de 10,9% en los emergentes. Como resultado, estos mercados acumulan retornos totales de 18,9%, 17,9% y 28,2%, respectivamente, en lo que va del año.
Durante el tercer trimestre, el avance de los mercados accionarios respondió principalmente a la expectativa de continuidad en el ciclo de recortes de tasas por parte de los principales bancos centrales. La baja en los rendimientos soberanos favoreció la valuación de las acciones, especialmente aquellas más sensibles al costo del capital, entre las que se incluye el sector tecnológico. A su vez, este sector registró resultados corporativos superiores a las previsiones, lo que otorgó un impulso adicional a los retornos. En los mercados emergentes, las ganancias fueron más pronunciadas, favorecidas por la recuperación de los precios de materias primas y, en el último mes, por la apreciación de monedas locales frente al dólar, lo que contribuyó a mejorar los retornos medidos en moneda estadounidense.
En materia de commodities, se destacó el desempeño del oro, impulsado por la búsqueda de refugio ante los temores sobre la independencia de la FED, los riesgos fiscales y la amenaza de cierre parcial del gobierno en Estados Unidos. Estos factores fortalecieron su cotización durante el tercer trimestre (+16,8%), acumulando una apreciación de 47% en lo que va del año y alcanzando máximos históricos por encima de USD 3.800 por onza.
Por su parte, el dólar interrumpió la tendencia descendente observada en el trimestre previo y se mantuvo relativamente estable en términos punta a punta, con leves avances de 0,9% frente a las principales monedas (Dollar Index) y de 0,5% frente a las emergentes (MSCI EM Currency Index). No obstante, mostró cierta volatilidad durante el período: se fortaleció en julio, impulsado por la firma de acuerdos comerciales con la Unión Europea y Japón, aunque revirtió parte de esas ganancias en agosto ante señales más dovish por parte de la FED y cuestionamientos sobre su independencia. En septiembre, su comportamiento fue mayormente estable frente a monedas desarrolladas y mostró una leve depreciación frente a las emergentes.
En el plano regional, Argentina atravesó un trimestre con elevadas turbulencias en los mercados financieros. Tras la derrota del oficialismo en la provincia de Buenos Aires, el riesgo país superó los 1.450 puntos básicos, según el EMBI de JP Morgan, y los bonos soberanos registraron caídas de hasta 14% en algunos tramos de la curva. En este contexto, la cotización del dólar alcanzó el techo de la banda cambiaria a mediados de septiembre, lo que motivó la intervención del Banco Central de la República Argentina (BCRA) en el mercado de cambios en tres rondas consecutivas por un total de USD 1.110 millones, de acuerdo con datos del BCRA. Hacia el cierre del mes, las tensiones se moderaron parcialmente tras el anuncio de Estados Unidos de ofrecer apoyo financiero a Argentina, que en los primeros días de octubre se confirmó se materializará mediante un swap por USD 20.000 millones. Aun así, el EMBI argentino cerró el trimestre por encima de 1.200 puntos, unos 520 puntos por encima de los valores de junio.
URUGUAY
El Poder Ejecutivo remitió al Parlamento el proyecto de Ley de Presupuesto Nacional, en el que se proyecta una expansión promedio del PIB de 2,4% anual durante el período de gobierno. En el frente fiscal, se establece como meta reducir gradualmente el déficit consolidado del sector público hasta 3,1% del PIB en 2029, concentrando el ajuste en la segunda mitad del quinquenio. La mejora prevista en el resultado obedece principalmente a un aumento de los ingresos públicos equivalente a 1,6% del PIB respecto de 2024, sin contemplar una reducción del gasto, ni en términos reales ni como proporción del producto.
El proyecto también introduce cambios en la institucionalidad fiscal, incorporando un ancla de mediano plazo definida como un nivel de “deuda prudente” estimada en el 65% del PIB, y eliminando el tope de crecimiento real del gasto primario establecido en la regla vigente.
La inflación interanual cerró el tercer trimestre en 4,3%, ubicándose por debajo de la meta de 4,5% establecida por el Banco Central del Uruguay (BCU). A su vez, la inflación subyacente (IPC excluyendo rubros volátiles) también descendió respecto al trimestre anterior, alcanzando un 5,0% interanual. Las expectativas de inflación también se ajustaron a la baja durante el trimestre: el promedio entre analistas, mercado financiero y empresarios se ubicó en 4,9% a 12 meses (frente a 5,8 % en junio) y 5,0% a 24 meses (frente a 5,7 % previo).
En setiembre se publicaron los datos de las Cuentas Nacionales del segundo trimestre de 2025, que muestran un crecimiento del PIB del 0,4% desestacionalizado respecto al trimestre anterior y 2,1% interanual. Estas cifras reflejan una moderación en el ritmo de expansión de la actividad, que, según estimaciones de analistas y organismos técnicos, habría operado por debajo de su nivel potencial.
Durante el tercer trimestre, el BCU resolvió dos recortes consecutivos de 25 puntos básicos en la Tasa de Política Monetaria (TPM), en sus reuniones de julio y agosto, llevándola de 9,25% a 8,75%. Ambas decisiones se sustentaron en la reducción sostenida de la inflación interanual, ya alineada con el rango objetivo, y en el descenso del promedio de las expectativas, que continúa su proceso de convergencia. Asimismo, en ambas instancias la autoridad monetaria señaló que continuará profundizando el ciclo de bajas hacia una instancia neutral, en la medida en que la inflación se mantenga en torno a la meta y las expectativas consoliden su anclaje.
En el mercado de renta fija soberana, las tasas de los bonos en dólares descendieron a lo largo de toda la curva y ésta aumentó su pendiente, en línea con lo observado a nivel internacional. En particular, los bonos a 10 años descendieron 38 puntos básicos, pasando de 5,15% a 4,77%, según la curva CUD de BEVSA. Cabe recordar que, en un plazo similar, los Treasuries descendieron 8 puntos básicos, con lo que el spread soberano se redujo en 30 puntos básicos. En ese marco, el índice UBI, que sintetiza los diversos plazos de los bonos globales en USD uruguayos, reflejó una compresión del diferencial frente a los bonos estadounidenses durante el trimestre, pasando de 79 a 61 puntos básicos.
También la curva en moneda nacional indexada se trasladó a la baja, excepto en los plazos inferiores a un año. Por ejemplo, un bono en Unidades Indexadas a 10 años, que en junio rendía 3,38%, actualmente rinde 3,23%, lo que implica un descenso de 15 puntos básicos.
Los rendimientos de los bonos en moneda nacional se comprimieron a lo largo de toda la curva, con descensos de entre 80 y 155 pbs, reflejando una menor compensación inflacionaria. En este sentido, se destaca que la inflación implícita en las curvas de mercado bajó en todos los plazos, manteniéndose en el entorno al 5% en el horizonte de política monetaria (24 meses), y estabilizándose en torno al 4,75% en plazos más largos.
En el mercado cambiario local, el dólar se apreció levemente en el trimestre, en línea con la tendencia internacional. La cotización subió desde $39,55 al cierre de junio a $39,85 al finalizar setiembre, lo que implica una suba de 0,75% punta a punta. En lo que va del año, la divisa estadounidense acumula una depreciación del 9,6 % frente al peso uruguayo.
RENTABILIDAD
A setiembre de 2025, República AFAP se ubicó en la primera posición de los rankings de Rentabilidad Bruta Agregada y de Rentabilidad Neta Agregada del Fondo de Ahorro Previsional, con indicadores de 1,15% y 0,89% anual en Unidades Reajustables, respectivamente.
Desde la creación del indicador de rentabilidad neta agregada en diciembre de 2023, República AFAP ha liderado de forma ininterrumpida el ranking entre las Administradoras.
