CONTEXTO GLOBAL Y REGIONAL
Durante los primeros meses del trimestre, los mercados operaron en un entorno favorable, respaldado por indicadores de actividad global más firmes y por la expectativa de nuevos recortes de tasas. Este escenario se revirtió abruptamente en marzo, cuando la escalada del conflicto entre Estados Unidos, Israel e Irán concentró toda la atención de los mercados. El cierre efectivo del Estrecho de Ormuz, por donde circula cerca del 20% del crudo mundial, desencadenó disrupciones relevantes en la oferta energética y extendió su impacto a prácticamente todas las clases de activos.
El encarecimiento de la energía se transmitió rápidamente a las expectativas de inflación de corto plazo, con los breakevens a un año en Estados Unidos trepando de 2,3% a 5,2% y a dos años de 2,3% a 3,3%. Sin perjuicio de ello, la lectura a horizontes de mediano y largo plazo sugiere que las expectativas permanecen relativamente ancladas. La tasa forward 5y5y implícita en contratos de inflation swaps, que aproxima la inflación esperada en un horizonte de mediano plazo y se encuentra depurada de las dinámicas más inmediatas, se desplazó levemente a la baja, a 2,33% (desde 2,45%), consistente con un escenario en el que el shock inflacionario esperado es transitorio. En la misma línea, el breakeven a 30 años mostró escasa variación, cerrando en 2,18% (desde 2,22%), en torno a la meta de largo plazo de la Fed (2,0%).
La Reserva Federal mantuvo sin cambios la tasa de fondos federales en el rango 3,50%–3,75% en su reunión de marzo. Su Presidente, Jerome Powell, señaló que era prematuro extraer conclusiones sobre el impacto del conflicto de Medio Oriente en la economía, subrayando la elevada incertidumbre en ambas direcciones. El dot plot de marzo reafirmó la trayectoria de un recorte adicional de 25 pbs en 2026, manteniendo incambiada la mediana de 3,4% respecto de la reunión de diciembre de 2025, seguido de un nuevo recorte de igual magnitud en 2027, hasta alcanzar una tasa de 3,1%.
En línea con ello, los futuros de Fed Funds continúan reflejando expectativas de recortes, aunque de menor magnitud que al cierre de 2025. En particular, aumenta la probabilidad de un escenario sin cambios en 2026 y de al menos un recorte de 25 pbs en 2027. En este marco, las tasas implícitas sugieren una trayectoria estable para el resto del año (3,6% esperado, en línea con el nivel actual) y una tasa terminal de 3,5% para 2027. Este escenario se mantiene incluso tras la nominación de Kevin Warsh para presidir la Fed a partir de mayo en reemplazo de Powell.
En este contexto, la curva de Treasuries se aplanó significativamente durante el último trimestre, en su comparación punta a punta respecto del cierre del trimestre anterior. Este movimiento respondió fundamentalmente al aumento de los rendimientos en el tramo corto, en línea con las expectativas de un sesgo menos expansivo de la política monetaria. A modo de referencia, la tasa del bono del Tesoro a 30 años permaneció prácticamente incambiada (pasando de 4,85% a 4,91%, +7 pbs), mientras que la del bono a 2 años subió de 3,48% a 3,80% (+32 pbs). En consecuencia, el diferencial de rendimientos entre ambos plazos se contrajo 25 pbs.
Por su parte, las bolsas globales registraron pérdidas durante el primer trimestre del año, tanto en economías desarrolladas como en emergentes. El índice de referencia global (MSCI ACWI) presentó un retorno total en dólares de -3,1% en el período. Este desempeño respondió principalmente al escalamiento del conflicto entre Estados Unidos, Israel e Irán, que revirtió las ganancias acumuladas en los dos primeros meses del año (retornos de 3,0% y 1,3% en enero y febrero, respectivamente), con una caída cercana al 7,1% en marzo.
Con relación a los commodities, se destacó el comportamiento de los energéticos, particularmente el petróleo: el Brent acumuló un alza de aproximadamente 95%, alcanzando los USD 118 por barril al cierre de marzo (desde USD 61 al inicio del período), tras el cierre del estrecho de Ormuz. Por su parte, el oro mostró elevada volatilidad dentro del trimestre, acumulando subas de 13% y 8% en enero y febrero, respectivamente, y alcanzando picos superiores a USD 5.400 por onza. Posteriormente, corrigió cerca de 12% en marzo, en un contexto de fortalecimiento del dólar como activo de refugio, cerrando el trimestre en torno a USD 4.700 por onza.
En línea con lo anterior, el dólar mostró cierta debilidad entre enero y febrero y una recuperación marcada a partir de marzo. En su variación punta a punta trimestral, registró un alza de 1,0% frente a las principales monedas (Dollar Index) y de 1,1% frente a emergentes (MSCI EM Currency Index).
En el plano regional, el Banco Central de Argentina continuó comprando reservas (más de USD 3.000 millones en el trimestre), con el tipo de cambio oficial dentro de la banda y una apreciación cercana al 5% respecto al cierre de 2025. En el plano político-económico, el Congreso aprobó la "Ley de Modernización Laboral" y Argentina firmó con Estados Unidos un acuerdo comercial bilateral con potencial de exportaciones adicionales cercano a USD 1.000 millones anuales. En Brasil, el Banco Central recortó en 25 pbs la tasa Selic hasta 14,75%, dando inicio a un nuevo ciclo de recortes, aunque la política monetaria aún mantiene un sesgo restrictivo.
URUGUAY
El informe de Cuentas Nacionales publicado por el BCU en marzo confirmó un desempeño más débil de lo previsto para 2025. El PIB creció 1,8% en el promedio del año, por debajo del 2,1% estimado en mediana por los analistas y sensiblemente inferior al 2,6% contemplado en la programación macroeconómica del gobierno. En términos trimestrales, la actividad creció 0,1% en el cuarto trimestre respecto al tercero (serie desestacionalizada), interrumpiendo la caída registrada en el trimestre previo (-0,2%) y evitando así el ingreso en recesión técnica, aunque confirmando un estancamiento hacia el cierre del año. Hacia adelante, las perspectivas apuntan a un escenario de bajo dinamismo: los analistas relevados por el BCU en marzo proyectan un crecimiento de 1,6% para 2026 (en mediana), por debajo del 2,2% previsto en la Ley de Presupuesto.
La inflación continuó su tendencia descendente a lo largo del primer trimestre del año, ubicándose sistemáticamente por debajo de la meta del 4,5%. En marzo, la inflación interanual alcanzó 2,9%, perforando el umbral inferior del rango de tolerancia (3,0%) y registrando el nivel más bajo desde agosto de 1956. Por su parte, el indicador subyacente medido por el IPCX (con exclusiones de verduras, frutas y combustibles) se mantuvo en niveles superiores (aunque también por debajo de la meta), alcanzando un 3,7% al cierre del primer trimestre.
En este contexto, el Banco Central del Uruguay (BCU) profundizó el proceso acomodaticio de la política monetaria, con tres recortes consecutivos de la Tasa de Política Monetaria (TPM) por un total de 175 pbs, llevando la TPM desde 7,50% a 5,75%. En su comunicado de marzo, el BCU señaló que los riesgos sobre la inflación lucen ahora "más balanceados", en referencia al potencial impacto inflacionario del conflicto en Oriente Medio, y las perspectivas al cierre del trimestre apuntaban a una posible pausa en los recortes.
En el mercado de renta fija soberana, las tasas de los bonos en dólares aumentaron a lo largo de toda la curva, aunque mostrando cierto aplanamiento, en línea con lo observado a nivel internacional. En particular, el rendimiento del bono soberano a 10 años subió 32 puntos básicos, pasando de 4,89% a 5,21%, según la curva CUD de BEVSA. En el mismo horizonte, los Treasuries aumentaron 15 puntos básicos, por lo que el spread soberano se amplió en 17 puntos básicos. Consistentemente, el índice UBI, que sintetiza los diferenciales de rendimiento de los bonos globales uruguayos en USD a distintos plazos, mostró un aumento marginal del spread frente a los bonos estadounidenses durante el trimestre, al pasar de 66 a 76 puntos básicos.
Por su parte, la curva en moneda nacional indexada se desplazó a la baja respecto del cierre de 2025. A modo de ejemplo, el rendimiento de un bono en Unidades Indexadas a 10 años descendió de 3,07% en diciembre a 2,92% en la actualidad, implicando una compresión de 15 puntos básicos.
En moneda nacional nominal, la curva mostró un aumento en su pendiente, con compresión de los rendimientos en el tramo corto (hasta -140 pbs) y expansión en el tramo largo (hasta +46 pbs). Estos movimientos reflejan tanto un descenso de las tasas reales como un aumento de las compensaciones inflacionarias a lo largo de la curva, con incrementos moderados en los plazos inferiores a 5 años (en torno a +0,6% anual) y ajustes cercanos a 1 punto porcentual en los plazos más largos.
La evolución del tipo de cambio en Uruguay estuvo marcada por factores idiosincráticos en enero y febrero, mientras que en marzo se alineó con la tendencia internacional. Tras iniciar el período prolongando la trayectoria bajista del año previo, el dólar comenzó a fortalecerse hacia fines de enero, en un contexto de adelantamiento de la reunión del COPOM por parte del BCU y de medidas del MEF orientadas a moderar la apreciación cambiaria (incluyendo la negociación de compras de dólares a futuro y la coordinación con empresas públicas). En marzo, el dólar mostró una nueva apreciación, esta vez en línea con el escenario global, alcanzando aproximadamente $40,5 al cierre del trimestre, su nivel nominal más alto desde julio de 2025. En el acumulado del trimestre, el peso uruguayo se depreció 3,7% frente al dólar.
Según estimaciones del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), el resultado fiscal estructural (RFE) de la administración central correspondiente a 2025 habría ascendido a -3,9% del PIB, en línea con la meta incluida en el Presupuesto. No obstante, el Consejo Fiscal Autónomo (CFA) identificó riesgos de deterioro del déficit estructural en el corto plazo y advirtió sobre la posible desviación respecto de la meta de 2026 en ausencia de medidas compensatorias. En particular, estimaciones preliminares del CFA sugieren que el balance estructural podría deteriorarse en torno a 0,5% del PIB respecto a la meta de RFE de -4,0%. En este contexto, el Consejo enfatiza la necesidad de adoptar medidas correctivas, priorizando el ajuste de gastos discrecionales. Pero aún en un escenario de cumplimiento de dicha meta, el CFA advierte sobre la persistencia de un déficit estructural en niveles incompatibles con la sostenibilidad de la deuda en el mediano plazo (es decir, inconsistentes con el ancla de deuda del 65%). En esta línea, subraya la necesidad de contar con mecanismos de corrección, aún pendientes de reglamentación, que se activen automáticamente ante desvíos del ratio de deuda respecto del techo establecido.
RENTABILIDAD
República AFAP se ubicó a marzo de 2026 en la primera posición del ranking de Rentabilidad Neta Agregada del Fondo de Ahorro Previsional, siendo dicho indicador 0,72% anual en Unidades Reajustables. En cada uno de los meses transcurridos desde la creación de dicha métrica en diciembre de 2023, República AFAP ha sido la AFAP con mayor rentabilidad neta agregada.
