CONTEXTO GLOBAL Y REGIONAL
La incertidumbre en los mercados durante el primer trimestre estuvo principalmente condicionada por las políticas comerciales impulsadas por Donald Trump en los primeros meses de su mandato en EE.UU. Estas medidas incluyeron frecuentes revisiones comerciales y la imposición escalonada de nuevos aranceles, afectando especialmente a socios comerciales clave como China, Canadá y México. Aunque algunas decisiones fueron aplazadas o acompañadas de exenciones puntuales, la sucesión constante de anuncios generó una elevada volatilidad, deteriorando las expectativas económicas en EE.UU. y aumentando los temores sobre una potencial escalada hacia una guerra comercial global.
Paralelamente, las tensiones geopolíticas en Europa Oriental y Oriente Medio, así como la revisión del rol de EE.UU. en la defensa europea, llevaron a cambios significativos en la política fiscal europea. Particularmente, Alemania aprobó una histórica enmienda a su tope de deuda, que le permitirá financiar mayores gastos en defensa e infraestructura. Esto generó optimismo en los mercados europeos, aunque parcialmente atenuado por la incertidumbre sobre el futuro del comercio global. En este sentido, los inversores permanecían atentos a los anuncios de aranceles ocurridos posteriormente el 2 de abril, denominado por la Administración Trump como el "Día de la Liberación".
La Reserva Federal de EE.UU. (FED) mantuvo las tasas de interés sin cambios en el rango 4,25-4,50%, al tiempo que incrementó su perspectiva de inflación y ajustó a la baja su pronóstico de crecimiento. Además, anunció una moderación en el ritmo de reducción de su hoja de balance (Quantitative Tightening) desde abril, manifestando que seguirá actuando en función de los datos económicos ("data-dependiente"). De esta manera, adoptó una postura prudente ante un potencial escenario de "estanflación", evaluando cuidadosamente el balance de riesgos derivados de la política arancelaria de Trump.
El Banco Central Europeo (BCE), por su parte, recortó sus tasas de referencia en un total de 50 puntos básicos (25 pbs en enero y 25 pbs adicionales en marzo), señalando que podría estar cerca del final del ciclo actual de flexibilización monetaria. Al cierre del trimestre, las tasas aplicables a la facilidad de depósito, operaciones principales de financiación y facilidad marginal de crédito quedaron en 2,50%, 2,65% y 2,90%, respectivamente.
Mientras tanto, el Banco de Japón elevó su tasa de política monetaria en enero en 25 puntos básicos hasta el 0,5%, manteniendo posteriormente una postura estable durante el resto del trimestre, confiando en la resiliencia económica doméstica frente a riesgos externos.
En este contexto, la renta variable global acumuló pérdidas durante el primer trimestre, principalmente por el desempeño negativo del mes de marzo. Al cierre del período, el índice global ACWI registró un retorno total de -1,2%, aunque con notables diferencias regionales. En Estados Unidos, los principales índices experimentaron retrocesos significativos: el S&P 500 cayó 4,3%, mientras el Nasdaq retrocedió 8,1%. El sector tecnológico se vio especialmente afectado, no solo por la volatilidad general, sino también por el surgimiento de tecnologías competidoras como "DeepSeek" en China, que desafiaron el liderazgo de grandes compañías estadounidenses en Inteligencia Artificial (IA). Por otro lado, la Euro Zona tuvo un desempeño notablemente positivo (+7,7% en moneda local), impulsado principalmente por los anuncios de mayor gasto fiscal en Alemania, generando expectativas favorables sobre el sostenimiento de la demanda interna. China también destacó con un incremento de +15,3% en moneda local, acompañada por otros mercados emergentes como México, Chile y Colombia. En consecuencia, el desempeño agregado de los mercados emergentes (cerca del 3,0% en dólares) contrastó favorablemente frente al de los mercados desarrollados (-1,7% en dólares).
En EE.UU., los rendimientos de bonos reflejaron mayor cautela y expectativas de desaceleración económica, cayendo significativamente respecto al cierre de 2024. Específicamente, la tasa del bono del Tesoro a 10 años disminuyó de 4,57% a 4,21%, representando una contracción de 37 puntos básicos. Como resultado y en contraste con la renta variable, los inversores en bonos largos obtuvieron considerables ganancias de capital en el trimestre. En Europa, en cambio, los rendimientos soberanos aumentaron considerablemente tras la propuesta de un importante paquete fiscal de defensa e infraestructura por parte de Friedrich Merz, impulsando al alza al euro y elevando notablemente los rendimientos de bonos europeos. En particular, los Bunds alemanes a 10 años subieron 37 puntos básicos.
En este contexto, el dólar se debilitó un 2,7% frente a las principales monedas (Dollar Index) y un 1,7% frente a las monedas emergentes (MSCI EM Currency Index). Destacaron especialmente el euro, apreciándose un 4,3% frente al dólar, el yen japonés (+4,6%) y el real brasileño (+7,6%).
Finalmente, en materia de commodities, el petróleo Brent presentó alta volatilidad durante el trimestre, aunque sin variaciones relevantes punta a punta. Inicialmente bajó por aumentos previstos en producción de OPEC+, pero luego subió impulsado por restricciones en exportaciones rusas e iraníes y la potencial imposición de aranceles a países que compran petróleo venezolano anunciada por Trump, lo que representa un shock negativo en la oferta. Por otro lado, el precio del oro alcanzó un máximo histórico (USD 3.124/oz), registrando una fuerte suba del 19% en el trimestre, impulsado por la demanda de activos refugio frente a la incertidumbre en la política comercial de EE. UU. y la posible flexibilización de la FED.
URUGUAY
En su reunión de febrero, el Banco Central (BCU) decidió incrementar la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 25 puntos básicos (de 8,75% a 9,0%), con el objetivo de realinear las expectativas de inflación y contribuir a que la inflación se ubique en el centro del rango meta en un horizonte de 24 meses. En marzo, asumió la Presidencia del BCU Guillermo Tolosa, quien en su discurso de asunción reafirmó el compromiso con el régimen de metas de inflación, la tasa de interés como principal instrumento de Política Monetaria y la libre flotación del tipo de cambio. Su objetivo inmediato es lograr la "convergencia decisiva" de la inflación al centro del rango meta (4,5% anual), para luego llevarla a estándares internacionales más bajos.
En marzo se publicaron los datos de las Cuentas Nacionales del último trimestre de 2024, que muestran un crecimiento del PIB del 0,3% respecto al trimestre anterior (en términos desestacionalizados) y un nivel 3,5% superior al registrado hace un año. Con ello, la economía uruguaya alcanzó un crecimiento promedio del 3,1% en 2024.
Las tasas de los bonos en dólares del Estado uruguayo descendieron a lo largo de toda la curva y en menor magnitud que lo registrado internacionalmente. Por ejemplo, los bonos a 10 años bajaron 7 puntos básicos, pasando de 5,31% a 5,24%, según la curva CUD de BEVSA. Cabe recordar que, en un plazo similar, los Treasuries descendieron 37 puntos básicos, lo que se tradujo en un aumento del spread soberano de casi 30 puntos básicos. Asimismo, el índice UBI, que sintetiza los diversos plazos de los bonos globales en USD uruguayos, evidenció que el diferencial de rendimientos frente a los bonos estadounidenses se ajustó al alza, pasando de 79 a 95 puntos básicos.
Por su parte, los bonos en moneda nacional indexada se comprimieron a lo largo de toda la curva. Por ejemplo, un bono en Unidades Indexadas a 10 años, que en diciembre rendía 3,43%, actualmente rinde 3,24%, lo que implica una reducción de casi 20 puntos básicos. Los bonos en moneda nacional mostraron movimientos mixtos a lo largo de la curva: mientras que los rendimientos aumentaron en los tramos cortos y medios, se comprimieron a partir del nodo de 5 años. En este contexto, la inflación implícita creció en los tramos más cortos y se contrajo levemente en el tramo largo, aunque se mantiene por encima del 6,0% en todo el horizonte. Por otro lado, las expectativas de inflación a dos años que releva el BCU se situaron en 5,75% en marzo (frente a 5,89% en diciembre), ubicándose dentro del rango meta, pero sin converger hacia niveles cercanos al centro del mismo.
En el mercado cambiario local, el dólar se depreció de forma significativa durante el primer trimestre del año, en línea con la tendencia internacional, pasando de $44,07 a $42,13, lo que equivale a una disminución del 4,4%.
En términos de precios, la inflación interanual al cierre del primer trimestre alcanzó el 5,7%, lo que representa una aceleración respecto al 5,5% del trimestre anterior y sitúa el registro en niveles cercanos al techo del rango meta. Por su parte, el indicador de inflación subyacente (IPC excluyendo rubros volátiles) también aumentó, ubicándose en el 5,9% en los 12 meses cerrados a marzo de 2025, frente al 5,8% registrado en diciembre.
RENTABILIDAD
República AFAP se ubicó a marzo de 2025 en la primera posición del ranking de Rentabilidad Neta Agregada del Fondo de Ahorro Previsional, siendo dicho indicador 1,66% anual en Unidades Reajustables. En cada uno de los meses transcurridos desde la creación de dicha métrica en diciembre de 2023, República AFAP ha sido la AFAP con mayor rentabilidad neta agregada.
