CONTEXTO GLOBAL Y REGIONAL
La evolución de los mercados financieros durante el segundo trimestre comenzó con un fuerte deterioro tras el denominado “Día de la Liberación”, anunciado por la administración Trump el 2 de abril. El paquete de medidas arancelarias, más agresivo de lo esperado inicialmente, fue interpretado como una señal clara de endurecimiento en la política comercial de EE.UU. La reacción de los mercados fue inmediata: se registraron fuertes caídas bursátiles, un fortalecimiento de los activos refugio y un repunte en los rendimientos de los bonos soberanos. No obstante, pocos días después, el gobierno anunció una pausa de 90 días en la implementación de las medidas y dio señales de acercamiento con China. Esta desescalada mejoró el sentimiento inversor y sentó las bases para una recuperación sostenida de los activos de riesgo hacia el cierre del trimestre, incluso pese al aumento de las tensiones geopolíticas en Medio Oriente durante el mes de junio. En este sentido, si bien el enfrentamiento entre Israel e Irán provocó un aumento puntual en la volatilidad, no generó un giro sostenido hacia activos de refugio.
La moderación de las tensiones comerciales y geopolíticas, la resiliencia de la economía global y los buenos resultados de las grandes tecnológicas estadounidenses (las “Magnificent 7”) durante el segundo trimestre, apuntalaron el desempeño de la renta variable global. El índice global de acciones (MSCI ACWI) cerró el trimestre con un retorno total de 11,7 %, con un desempeño equilibrado entre mercados desarrollados y emergentes. De este modo, en el acumulado del primer semestre de 2025, esta referencia bursátil global acumula una ganancia de 10,3 %.
En paralelo, cobraron mayor relevancia las señales de deterioro fiscal en EE.UU., a raíz del impulso de la administración Trump a un ambicioso proyecto presupuestal que combina importantes recortes impositivos con aumentos del gasto público, principalmente orientado a defensa y seguridad fronteriza. Aunque estos mayores gastos netos se financiarían parcialmente mediante recortes del gasto en educación, salud, asistencia alimentaria y ayuda internacional, se estima que generaría un aumento del déficit anual de casi 1 punto del PIB. La propuesta, denominada por Trump como “One Big Beautiful Bill Act”, también contempla una nueva expansión del techo de la deuda para financiar el desequilibrio fiscal resultante. Si bien el gobierno argumenta que el impacto será compensado por mayores ingresos arancelarios y una reactivación económica, los analistas proyectan que el déficit fiscal se mantendría en torno a 6%-7% del PIB por año durante la próxima década, con un ratio deuda/PIB que podría superar el 120% hacia 2034.
Frente a este panorama, los mercados reaccionaron exigiendo mayores retornos para los Treasuries de largo plazo, especialmente en su componente real, aumentando así la prima por plazo. La curva de rendimientos se empinó notablemente y la tasa del bono a 30 años alcanzó un máximo de 5,1% a mediados de mayo (el nivel más alto en casi dos décadas), aunque se revirtió parcialmente hacia cierre del trimestre (4,8%). El rendimiento real de los bonos ajustados a la inflación (TIPS) a 30 años trepó hasta 2,5%, marcando máximos no observados desde la crisis financiera global. Como hecho posterior relevante, cabe destacar que el proyecto fue aprobado por el Senado en los primeros días de julio y fue promulgado por Trump el 4 de julio.
En materia de política monetaria, la Reserva Federal mantuvo sin cambios su tasa de referencia (4,25%–4,50%) durante el segundo trimestre, en un contexto de resiliencia económica, dinamismo en el mercado laboral y con una inflación que, si bien ha continuado su senda de desaceleración, aún se ubica por encima del objetivo del 2%. A esto se suma la incertidumbre asociada al posible impacto de la nueva política comercial sobre los precios, en particular en función de las tasas efectivas de aranceles que quedarán vigentes una vez finalizada la pausa de 90 días señalada inicialmente para el 9 de julio. Al cierre del trimestre, los mercados descontaban dos recortes de tasas antes de fin de año, con una tasa efectiva proyectada para diciembre en torno a 3,67% (desde el nivel actual de 4,33%). Sin embargo, tras la publicación en los primeros días de julio de las cifras del mercado laboral correspondientes a junio, que reflejaron un dinamismo mayor al previsto, dichas expectativas se ajustaron a la baja y prácticamente se descartó la posibilidad de un recorte en la reunión de julio.
A su vez, se observó un debilitamiento significativo del dólar a nivel global, tanto frente a monedas desarrolladas (índice DXY, -6,6%) como emergentes (MSCI EM Currency Index, -5,1%).
Con relación a los commodities, el precio del petróleo Brent exhibió una elevada volatilidad durante del trimestre, atribuible principalmente a la escalada de tensiones en Medio Oriente. En ese contexto, el barril registró un repunte transitorio que lo llevó a cotizar cerca de los 80 dólares, aunque el posterior anuncio de un alto el fuego entre Israel e Irán propició una rápida corrección. Así, el Brent cerró el trimestre en 68 dólares por barril, acumulando una caída del 9,5% respecto al cierre de marzo. Por su parte, el oro se apreció un 5,7% en el período, superando levemente los 3.300 dólares por onza.
URUGUAY
La inflación interanual cerró el segundo trimestre en 4,6 %, ubicándose muy próxima a la meta de 4,5% establecida por el Banco Central del Uruguay (BCU). A su vez, la inflación subyacente (IPC excluyendo rubros volátiles) también descendió respecto al trimestre anterior, alcanzando un 5,4 % interanual. Si bien este indicador permanece dentro del rango de tolerancia definido por el BCU (3 %–6 %), cabe notar que la inflación de los rubros más estables del IPC continúa casi un punto por encima del valor objetivo. Las expectativas de inflación también se ajustaron a la baja durante el trimestre: el promedio entre analistas, mercado financiero y empresarios se ubicó en 5,8 % a 12 meses y 5,7 % a 24 meses, frente al 6,3 % esperado previamente para ambos horizontes.
En su reunión de abril, el BCU resolvió aumentar la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 25 puntos básicos, llevándola de 9,00 % a 9,25 %, y la mantuvo sin cambios en mayo. Esta última decisión buscó profundizar el sesgo contractivo de la política monetaria, con el objetivo de consolidar el proceso de desinflación y avanzar hacia la convergencia de las expectativas al 4,5 % anual.
En el mercado de renta fija soberana, las tasas de los bonos en dólares descendieron en el tramo más corto de la curva y aumentaron en el tramo largo, acentuando su empinamiento. En particular, los bonos a 30 años aumentaron 29 puntos básicos, pasando de 6,10% a 6,39%, según la curva CUD de BEVSA. Cabe recordar que, en un plazo similar, los Treasuries aumentaron 32 puntos básicos, con lo que el spread soberano se redujo marginalmente. En ese marco, el índice UBI, que sintetiza los diversos plazos de los bonos globales en USD uruguayos, reflejó una compresión del diferencial frente a los bonos estadounidenses durante el trimestre, pasando de 95 a 79 puntos básicos.
Por su parte, la curva en moneda nacional indexada se trasladó al alza en todos los plazos. Por ejemplo, un bono en Unidades Indexadas a 10 años, que en marzo rendía 3,24%, actualmente rinde 3,38%, lo que implica un aumento de 14 puntos básicos; mientras que, en el tramo más largo, el incremento fue cercano a los 20 pbs. En contraposición, los bonos en moneda nacional se comprimieron a lo largo de toda la curva, con descensos de entre 30 y 75 pbs, reflejando un menor premio por inflación. En este sentido, se destaca que la inflación implícita en las curvas de mercado bajó en todos los plazos, manteniéndose cerca del techo del rango de tolerancia en el horizonte de política monetaria (24 meses), y estabilizándose en torno al 5,5% en plazos más largos.
Por otro lado, se destaca la reciente emisión de bonos soberanos en el mercado suizo por un total de 320 millones de francos suizos (equivalentes a aproximadamente USD 400 millones), con el objetivo de diversificar fuentes y monedas de financiamiento de la deuda pública. La operación se realizó en dos tramos iguales, a 5 y 10 años, por 160 millones de francos suizos cada uno. Las tasas fijas de interés anual fueron de 1,04 % para el tramo a 5 años y de 1,62 % para el de 10 años.
En el mercado cambiario local, el dólar se depreció de forma significativa durante el segundo trimestre del año, en línea con la tendencia internacional. La cotización bajó desde $42,13 al cierre de marzo a $39,55 al finalizar junio, lo que implica una caída de 6,1% punta a punta. En lo que va del año, la divisa estadounidense acumula una depreciación del 10,3 % frente al peso uruguayo.
RENTABILIDAD
República AFAP AFAP se ubicó a junio de 2025 en la primera posición del ranking de Rentabilidad Neta Agregada del Fondo de Ahorro Previsional, siendo dicho indicador 1,03% anual en Unidades Reajustables. En cada uno de los meses transcurridos desde la creación de dicha métrica en diciembre de 2023, República AFAP ha sido la AFAP con mayor rentabilidad neta agregada.
