CONTEXTO GLOBAL Y REGIONAL
Luego de un cierre de primer trimestre dominado por el impacto energético y la incertidumbre geopolítica, los mercados globales operaron durante el segundo trimestre en un entorno de alta volatilidad, pero con una mejora significativa en la disposición de los inversores a asumir riesgo hacia el cierre del período. En este contexto, las acciones globales registraron avances importantes, particularmente en los segmentos más vinculados al ciclo de inteligencia artificial y semiconductores. El índice de referencia global MSCI ACWI presentó un retorno total en dólares de 15,1% en el período.
El principal factor de riesgo siguió siendo el conflicto entre Estados Unidos e Irán y su impacto sobre el mercado energético. Durante abril y mayo, las disrupciones en el Estrecho de Ormuz mantuvieron elevada la percepción de riesgo geopolítico y presionaron al alza las expectativas de inflación de corto plazo. Sin embargo, la progresiva normalización del tráfico energético y el alto al fuego alcanzado en junio revirtieron buena parte de ese movimiento. El Brent cayó 36% en el trimestre, desde USD 113 hasta USD 72 por barril. Esta corrección fue clave para aliviar las expectativas inflacionarias y consolidar la recuperación de acciones y bonos.
La reversión de los precios del petróleo se trasladó rápidamente a las expectativas de inflación de corto plazo. El breakeven a un año cayó de 5,20% al cierre de marzo a 1,42% al cierre de junio, mientras que el correspondiente a dos años descendió de 3,25% a 2,00%. En contraste, los indicadores de mediano y largo plazo mostraron una mayor estabilidad. La tasa forward 5y5y implícita en contratos de inflation swaps, que aproxima la inflación esperada a mediano plazo y se encuentra menos afectada por las dinámicas inmediatas, cerró prácticamente incambiada en 2,34%, frente a 2,33% al cierre de marzo, aunque durante el trimestre llegó a rozar el 2,5%. En la misma línea, el breakeven a treinta años finalizó en 2,17%, apenas por debajo del 2,18% registrado al cierre del trimestre anterior. Esto es consistente con la interpretación de que el mercado percibía el shock inflacionario como transitorio. A medida que el petróleo retornó a los niveles preconflicto, las expectativas de corto plazo se normalizaron, mientras que las de mediano y largo plazo se mantuvieron prácticamente incambiadas.
En este contexto, la Reserva Federal (FED) mantuvo sin cambios su tasa de referencia en el rango de 3,50%–3,75% en sus reuniones de abril y junio. No obstante, el tono de política monetaria se volvió más contractivo. La reunión de junio, primera presidida por Kevin Warsh, mostró un FOMC dividido: nueve miembros proyectaron al menos una suba de tasas en 2026, mientras que otros nueve anticiparon pausa o recorte. La mediana de las proyecciones de tasas de la FED para fines de 2026 subió desde 3,375% en marzo hasta 3,750% en junio, y los contratos de futuros descuentan al menos una suba de 25 pbs durante el segundo semestre.
La curva de los bonos del Tesoro de Estados Unidos reflejó este giro hacia una política monetaria más contractiva mediante un aplanamiento de su pendiente, con las tasas de corto plazo subiendo más que las de largo plazo. A modo de referencia, el rendimiento a 2 años subió 18 puntos básicos, desde 3,91% hasta 4,09%, pese a la caída de las expectativas de inflación en ese horizonte, lo que sugiere un aumento de la tasa real asociado a una trayectoria esperada más restrictiva de la FED. En contraste, el rendimiento a 30 años descendió 10 puntos básicos, desde 4,97% hasta 4,87%. Dado que las expectativas de inflación de largo plazo se mantuvieron prácticamente incambiadas, este movimiento respondió principalmente a una reducción de las tasas reales. En consecuencia, el diferencial entre ambos plazos se contrajo 28 puntos básicos.
El dólar estadounidense mostró un comportamiento heterogéneo durante el trimestre. Se fortaleció levemente frente a las monedas de economías desarrolladas, con un avance de 0,3% del índice DXY, pero retrocedió 1,0% frente a las emergentes, según el MSCI EM Currency Index. Entre estas últimas se destacaron las apreciaciones del yuan chino de 1,6%, el peso colombiano de 5,9%, el sol peruano de 2,1% y el real brasileño de 1,3%, en algunos casos favorecidas por factores idiosincráticos y políticos vinculados a los respectivos procesos electorales.
URUGUAY
El Banco Central del Uruguay publicó en junio los datos de actividad del primer trimestre de 2026, confirmando un crecimiento del PIB real de 0,9% interanual y 0,8% trimestral (en términos desestacionalizados). La lectura implicó una recuperación moderada frente al débil cierre de 2025, cuando el PIB había crecido apenas 0,1% interanual en el cuarto trimestre, aunque se mantuvo significativamente por debajo del crecimiento de 4,0% registrado en el primer trimestre del año anterior.
La inflación retomó una trayectoria ascendente luego de haber perforado el piso del rango de tolerancia al cierre del primer trimestre y alcanzó el 4,3% interanual al cierre de junio, muy próxima al objetivo puntual del BCU. Por su parte, la inflación subyacente, medida por el IPCX (que excluye frutas, verduras y combustibles) se mantuvo en niveles más bajos, aunque dentro del rango de tolerancia, y cerró el trimestre en 3,8%.
Durante el segundo trimestre, el BCU mantuvo la Tasa de Política Monetaria en 5,75%, interrumpiendo el ciclo de recortes iniciado en julio de 2025. En su último Informe de Política Monetaria (IPOM), el BCU continuó caracterizando la orientación monetaria como expansiva y proyectó un aumento transitorio de la inflación en el corto plazo, seguido de una convergencia hacia la meta de 4,5% en el horizonte de política. Este escenario se apoya en expectativas ancladas, una brecha de actividad levemente negativa y la ausencia de efectos significativos de segunda vuelta derivados del shock energético, aunque persisten riesgos vinculados a la inflación de los servicios, el clima y la incertidumbre geopolítica. Como hecho posterior relevante, el COPOM del 1.º de julio volvió a mantener la TPM en 5,75%, al considerar equilibrado el balance de riesgos y reiterar que las próximas decisiones dependerán de la evolución de la inflación y sus expectativas.
En el mercado de renta fija soberana, las tasas de los bonos en dólares descendieron a lo largo de toda la curva, aunque mostrando cierto aplanamiento, en línea con lo observado a nivel internacional. En particular, el rendimiento del nodo a 30 años descendió 39 puntos básicos, pasando de 6,39% a 6,00%, según la curva CUD de BEVSA. En el mismo horizonte, los Treasuries descendieron 10 puntos básicos, por lo que el spread soberano se comprimió en 29 puntos básicos. Consistentemente, el índice UBI, que sintetiza los diferenciales de rendimiento de los bonos globales uruguayos en USD a distintos plazos, mostró una reducción del spread de 25 pbs frente a los bonos estadounidenses durante el trimestre, al pasar de 76 a 51 puntos básicos.
La curva en moneda nacional indexada también se desplazó a la baja respecto del cierre del primer trimestre, aunque con una compresión más pronunciada en los tramos cortos, lo que determinó un empinamiento de su pendiente. A modo de referencia, el rendimiento de un bono en Unidades Indexadas a 10 años descendió de 2,92% en marzo a 2,78% al cierre de junio, una baja de 14 puntos básicos.
En moneda nacional nominal, la curva se mantuvo prácticamente estable, salvo en el tramo de 8 a 10 años, donde los rendimientos se redujeron entre 20 y 35 puntos básicos, como resultado de una baja tanto de las tasas reales como de las primas por inflación. En los plazos inferiores a dos años, en cambio, estas últimas aumentaron, en promedio, 50 puntos básicos.
La evolución del tipo de cambio en Uruguay estuvo en línea con la observada en otras economías emergentes. En el trimestre, el peso uruguayo se apreció 0,9% frente al dólar, que cerró junio en $40,12.
En materia fiscal, el gobierno reafirmó su compromiso con las metas de resultado fiscal estructural, pese a revisar a la baja las proyecciones de crecimiento a 1,6% para 2026 y 2,1% para 2027, frente al 2,2% y 2,4% previstos originalmente en el Presupuesto. La Rendición de Cuentas incorporó reasignaciones para atender prioridades presupuestales y un aumento neto del gasto de aproximadamente USD 31 millones en 2027, que tendría como contrapartida mayores ingresos esperados. De ese total, USD 16 millones provendrían del cambio en la exoneración de vehículos eléctricos y USD 15 millones de una revisión al alza de la recaudación estimada de medidas impositivas aprobadas en el Presupuesto. Este incremento se mantiene en 2028 y 2029, años en los que se prevén aumentos adicionales de unos USD 11 millones y USD 18 millones, respectivamente, sin que se expliciten fuentes permanentes para su financiamiento. El resultado fiscal estructural se ubicó en -3,9% del PIB en 2025, mientras que la deuda neta se situó en torno a 55% del PIB. Según las proyecciones del MEF, el déficit estructural alcanzaría 4,0% del PIB en 2026 y se reduciría gradualmente hasta 2,6% en 2029, al tiempo que la deuda neta aumentaría hasta 62,7% del PIB, aún por debajo del ancla de 65%.
Al evaluar la programación fiscal presentada en la Rendición de Cuentas, el Consejo Fiscal Autónomo (CFA) considera alcanzable la meta de resultado fiscal estructural para 2026, aunque advierte que su cumplimiento dependerá de una recuperación de los ingresos durante el segundo semestre y permanece expuesto a un escenario de crecimiento inferior al previsto. Hacia 2027-2029, identifica riesgos adicionales asociados a la dependencia de innovaciones tributarias y mejoras de eficiencia recaudatoria cuyos resultados son inciertos, así como a la menor capacidad de sostener ajustes mediante la contención del gasto. En un escenario de menor crecimiento, la deuda neta se aproximaría más rápidamente al ancla de 65% del PIB, reduciendo el margen disponible para absorber shocks adversos.
En la misma línea, y como hecho posterior relevante, la agencia Moody’s publicó en julio un informe en el que consideró que las proyecciones fiscales incluidas en la Rendición de Cuentas no serían suficientes para estabilizar la deuda pública bruta. La agencia señaló que la elevada rigidez del gasto limita el margen de ajuste ante shocks, identificó “mayores riesgos de desviación fiscal en 2027” y expresó dudas sobre el “paquete de ingresos” previsto por el gobierno. Asimismo, sostuvo que la “consolidación de mediano plazo (está) supeditada a una disciplina sostenida del gasto”. Estas observaciones no derivaron en cambios en la calificación, que se mantiene en Baa1 con perspectiva estable.
RENTABILIDAD
República AFAP se ubicó a junio de 2026 en la primera posición del ranking de Rentabilidad Neta Agregada del Fondo de Ahorro Previsional, siendo dicho indicador 0,60% anual en Unidades Reajustables. En cada uno de los meses transcurridos desde la creación de dicha métrica en diciembre de 2023, República AFAP ha sido la AFAP con mayor rentabilidad neta agregada.
