El proceso de decisión de inversión en una AFAP se sustenta en dos niveles complementarios.
- Un marco de alto nivel definido por la normativa vigente, las políticas internas de inversión y riesgos y las condiciones del mercado de capitales local. Esta tríada delimita el universo de activos elegible, orienta la asignación estratégica de largo plazo y establece los niveles de exposición al riesgo compatibles con la naturaleza previsional del fondo. A su vez, define la arquitectura de gobernanza, incluyendo ámbitos de decisión, criterios y responsabilidades, la información relevante para la toma de decisiones y las prácticas de seguimiento y evaluación.
- Un conjunto de criterios y procesos estandarizados que guía el análisis específico de cada alternativa de inversión, adaptándose a la naturaleza, complejidad y nivel de riesgo de cada tipo de activo.
Este sistema de políticas, procesos, criterios de gobernanza y metodologías conforma el proceso de decisiones de inversión de una AFAP, cuyo objetivo final es maximizar la prestación futura para los afiliados, dentro de un perfil de riesgo coherente con un fondo de pensión.
Este artículo se propone presentar los componentes principales de dicho proceso, identificando las dos perspectivas señaladas.
1) Determinantes estructurales del portafolio
Si bien las decisiones de inversión incluyen componentes tácticos y se ajustan en función de la coyuntura, la composición de los portafolios que gestionan las AFAP tiende a mostrar cierta estabilidad en el tiempo. Esta regularidad refleja la existencia de un marco de alto nivel a partir del cual se deriva una asignación de activos “de largo plazo”. Concretamente, la composición de los distintos fondos gestionados está moldeada por tres aspectos, que pueden ordenarse desde lo más exógeno a la voluntad de la administradora, hasta aquellos donde aquella dispone de un mayor margen de control o decisión.
Naturalmente, la normativa es el primer determinante al momento de evaluar distintas alternativas de inversión, ya que todo aquello que quede fuera de la misma queda automáticamente descartado.
Por otro lado, el entorno en el cual nos desenvolvemos también condiciona la composición del portafolio. Por ejemplo, siendo que la cantidad de empresas que cotizan en bolsa en Uruguay se cuentan con los dedos de las manos y que su tamaño conjunto es muy menor en relación al Fondo de Ahorro Previsional (FAP), no sería realista aspirar a tener una porción significativa de los portafolios en acciones de empresas locales. De hecho, hoy esa posición no llega a 1%.
Finalmente, y en este caso estando dentro del ámbito de control de la AFAP, se cuenta con políticas internas que, sujeto a lo establecido en los niveles previos, guían la composición de los portafolios con el objetivo de alcanzar las mejores prestaciones a los afiliados, sin exponerlos a riesgos indeseados (ya sean estos riesgos de crédito, de moneda, de tasa, de sostenibilidad, entre otros). A modo ilustrativo, las políticas podrían establecer lineamientos sobre qué porcentaje de cada fondo debe tener exposición a bonos soberanos, cuánto a fideicomiso de infraestructura, a deuda corporativa local, etcétera.
Dichos lineamientos suelen fundamentarse en elementos que no cambian día a día, tales como cuántos y cuáles son los años de aportación de afiliados, sus trayectorias salariales y el comportamiento de los activos bajo una perspectiva de largo plazo. Por ende, la composición general de los portafolios no tiene cambios bruscos recurrentes. Ello no quita que no ocurran decisiones de inversión tácticas, aprovechando oportunidades que se identifiquen en el mercado por parte de los equipos que gestionan los portafolios, pero no suelen ser de gran cuantía en el contexto de los portafolios.
Además de lo mencionado, dichas políticas suelen determinar la gobernanza del proceso de decisiones de inversión, esto es, los ámbitos de actuación y las responsabilidades de distintas partes intervinientes, lo que será función del nivel de riesgo y complejidad de los activos. A mayor riesgo y/o complejidad, es habitual que se requiera validación de más órganos de decisión, tales como Comité de Inversiones, Comité de Riesgos, por señalar los que suelen encontrarse en distintas instituciones.
Por ejemplo, no sería razonable esperar que el proceso para incorporar al portafolio USD 50 millones en bonos soberanos uruguayos sea igual al establecido para incorporar el mismo monto de un fideicomiso financiero que gestiona un patrimonio agrícola. El primero tendrá un repago cierto siempre que el emisor cumpla sus obligaciones (sin que de ello se desprenda que dicho riesgo sea despreciable), mientras que el segundo dependerá de los rindes de la explotación agrícola, precios internacionales de bienes producidos, así como aquellos necesarios para la producción, valor de la tierra al momento de vender, costos propios del vehículo financiero, buena gestión ambiental, entre otros.
2) Análisis de cada alternativa de inversión particular
Ahora bien, ¿qué aspectos específicos se analizan al momento de decidir si una alternativa de inversión (o desinversión) es atractiva?
Como se desprende de lo señalado anteriormente, cada clase de activos induce a detenerse en una gama diferente de variables. Para un bono emitido por un organismo multilateral de crédito, cuyo riesgo de incumplimiento de pagos es prácticamente nulo, resulta determinante estudiar el perfil de valuación de la moneda en la que está definido el bono (dólares, pesos, UI, reales brasileros, etcétera) y el rendimiento en relación con referencias comparables (bonos de otros organismos, soberano ajustado por riesgo crédito, etcétera), así como la liquidez del título (en caso el día de mañana se quiere venderlo). Distinto será el análisis de un título de deuda emitido por una empresa local, cuya capacidad de repago seguramente no sea la misma, por lo que el foco se pondrá justamente en su capacidad de afrontar sus compromisos.
Dado que el abanico de activos es amplio, es inabarcable contemplar todas las casuísticas, en un solo documento. Por ello, en adelante se pondrá el foco solamente en activos comprendidos dentro del literal B, aunque igualmente será necesario realizar ciertas generalizaciones que, inevitablemente, no contemplarán todos los casos particulares.
¿Qué elementos de análisis se encuentran en todos los casos cuando nos enfrentamos a la decisión de otorgar financiamiento a una empresa o entidad no soberana?
Lo primero es analizar el sector de actividad donde se desarrolla el negocio al que se evalúa financiar, su grado de competencia, sensibilidad al ciclo económico, riesgos regulatorios, por señalar algunos aspectos clave. A nivel de la organización o proyecto que busca financiamiento, se debe identificar su ventaja o desventaja competitiva, cuál es la estrategia de posicionamiento de lo que ofrece, tipología de clientes a los que apunta, así como su capacidad de adaptación al cambio.
A su vez, es necesario analizar la estructura societaria de la organización: su forma jurídica, la composición del grupo económico al que pertenece y la existencia de vínculos societarios con otras empresas que puedan tener impacto en su situación patrimonial o financiera.
Por otro lado, resulta clave conocer al equipo que gestiona el negocio, también conocido como el management. Para ello, se deben mantener instancias de reunión con la alta dirección y/o gerente financiero, con el objetivo de escuchar directamente su visión del negocio, verificar su expertise gestionando la organización, el nivel de seniority del equipo gerencial y su trayectoria previa (“track record”). La calidad del management es un factor determinante para el éxito de cualquier proyecto, especialmente en sectores dinámicos o de alta complejidad.
Naturalmente, todas estas valoraciones deben ser contrastadas con el análisis financiero de la empresa, tanto histórico como prospectivo, a partir de sus Estados Contables, el análisis de la evolución de las variables clave del negocio, cálculos de indicadores de rentabilidad, ratios de endeudamiento, entre otros. En particular, es central identificar la estructura de financiamiento de la empresa, tanto de tipo financiero (otras ON, bancos, por ejemplo), como financiamiento de proveedores y/o de empresas vinculadas (¿es subsidiaria de otra corporación?) y/o directores.
Por otro lado, no debe quedar sin chequear el track record de la organización y de la alta dirección en el mercado de capitales. ¿Han estado involucrados en emisiones previas en el mercado? ¿Cómo ha sido su desempeño? En caso de haber pasado por eventos de tensión, ¿han tenido un comportamiento amigable hacia los tenedores de deuda y/o accionistas minoritarios?
- Obligaciones negociables (ON).
Las ON son títulos de deuda emitidos por empresas que buscan financiamiento para distintos fines. La característica principal de estos instrumentos es que otorgan al inversor un derecho de cobro contra el patrimonio de la empresa emisora, con prioridad respecto de los accionistas o socios (el equity). Es decir, en caso de dificultades financieras, los tenedores de ON tienen derecho a ser pagados antes que los propietarios del capital.
Las condiciones del repago (capital, tasa de interés, plazo y moneda) se definen al momento de la emisión, por lo que el inversor conoce desde el inicio los flujos que debería recibir, sujeto al riesgo de crédito del emisor. Dado esto, el análisis de una ON se centra en la capacidad de la empresa para cumplir con el compromiso de repago, en los términos pactados. El aspecto clave a evaluar es la capacidad de la empresa de cubrir el servicio de deuda comprometido (pago de capital e intereses), con los flujos que provienen de su operativa, netos de cualquier inversión proyectada y del repago de otros compromisos financieros que tengan prelación respecto de los títulos emitidos.
Entonces, lo primero a prestar atención es analizar el motivo detrás de la búsqueda de financiamiento. Podría ser para realizar nuevas inversiones, como ser ampliar capacidad productiva, renovar equipamiento, disponer de más capital de trabajo, incrementar la plantilla, entre otras tantas opciones. Pero también se encuentran casos donde simplemente se busca renovar financiamiento próximo a vencer y/o reperfilar financiamiento actual, de modo de contar con una estructura financiera más “sana”.
Ninguno de dichos objetivos invalida per se el atractivo del título de deuda. Si bien intuitivamente pudiera parecer más conveniente que el financiamiento sea para inversión, ya que ampliaría el negocio y por ende la capacidad de repago, si fuera el caso de una empresa madura en un sector que no tiene oportunidades de crecimiento, no sería recomendable tomara deuda para aventurarse en actividades que no le van a rendir frutos. En ese caso, como acreedor, su capacidad de pago será mayor si el financiamiento obtenido se utiliza para despejar vencimientos concentrados a corto plazo, en una moneda distinta a su fuente de ingresos y/u otros aspectos que hacen una estructura financiera más sana, en lugar de insistir en un crecimiento que no será factible de todos modos. Por lo tanto, es clave entender el raciocinio detrás de la búsqueda de financiamiento.
En algunos casos, la emisión cuenta con garantías (como ser hipotecarias), cesiones de flujos de ingresos (como por ejemplo las ventas con tarjeta de crédito de un comercio) que aseguran la liquidez para el repago, covenants que permiten exigir determinadas condiciones a la empresa si incumple algunos ratios de salud financiera, entre otros. Todos estos aspectos pueden mejorar el perfil crediticio de la emisión.
Asimismo, las ON que las AFAP pueden invertir cuentan con calificación crediticia por parte de una calificadora de riesgo autorizada (así como su metodología de calificación) por el Banco Central del Uruguay. Esto permite contar con una visión especializada e independiente sobre el mismo activo financiero, con lo que “desafiar” el análisis propio.
Finalmente, este análisis permitirá alcanzar un exceso de retorno requerido (“spread”), que compense el mayor riesgo asumido al invertir en la ON en comparación con una referencia de menor riesgo (suele ser el rendimiento de los bonos soberanos del país donde está radicada). Si la ON ofrece un rendimiento mayor a la tasa de referencia más el spread requerido, el retorno resultará suficiente para compensar el riesgo asumido y, por ende, será una inversión atractiva.
- Títulos de deuda de fideicomisos financieros (FF de Renta fija o FF RF).
En el caso de los FF RF, también el motivo de la emisión es la búsqueda de financiamiento de una empresa, entidad pública (como ser una intendencia) o conjunto de empresas/entidades (como por ejemplo los fideicomisos de financiamiento para transporte urbano y suburbano). Sin embargo, a diferencia de las ON, en este quien emite los títulos de deuda no son dichas organizaciones, sino un fideicomiso financiero.
¿Qué es un fideicomiso financiero? Es un vehículo jurídico creado para que, quien necesita los fondos (fideicomitente), ceda bienes o activos (por ejemplo, derechos de cobro) que favorezcan el repago de la deuda que emitirá el fideicomiso. ¿Por qué la empresa o entidad necesita de ese vehículo para obtener el financiamiento y no lo busca directamente? Pueden existir distintas causas, pero la habitual es la búsqueda de aislar riesgos que hagan apetecible el financiamiento para inversores. En los fideicomisos, los activos cedidos quedan separados del patrimonio de la empresa fideicomitente, conformando un patrimonio autónomo. Esto permite que los flujos generados por dichos activos se destinen directamente al repago de la deuda emitida, sin estar expuestos a eventuales reclamos de otros acreedores de la empresa.
Un ejemplo de este tipo de estructura son los Fideicomisos creados por las empresas de transporte, que canalizan los ingresos por la venta de boletos para asegurar el repago de los títulos de deuda emitidos por el Fideicomiso. De este modo, se logra un perfil crediticio más atractivo para las AFAP que si las empresas emitieran deuda directamente.
Entonces, el foco del análisis financiero se desplaza desde quien busca financiamiento hacia el activo cedido al fideicomiso, y en particular, hacia la capacidad de los flujos generados por dicho activo para cubrir adecuadamente el servicio de deuda. Sin embargo, esto no implica prescindir del análisis financiero de la empresa o entidad que origina esos activos. Si el fideicomiso se nutre de los flujos que genera otra entidad o entidades, es crucial que éstas se mantengan operativas para garantizar que los flujos persistan en el tiempo. Por lo tanto, no resulta prudente eludir su análisis financiero.
En términos de tasa de retorno requerida, se aplican los mismos criterios que para las ON.
- Acciones
La inversión en acciones implica ser dueño de parte de una empresa. En ese sentido, todo lo señalado sobre el análisis sectorial, valor económico del negocio, calidad de quienes lo gestionan, entre otros, se torna aún más crucial. Ahora no se trata solo de verificar que la empresa financiada se mantenga operativa y tenga la capacidad de repagar determinados compromisos, sino de participar directamente en su desempeño: cada pérdida o ganancia repercute en la rentabilidad de la inversión.
Adicionalmente, al adquirir acciones, no solamente se está adquiriendo el valor del activo de la empresa, sino también sus pasivos, tanto los explícitos como otros contingentes. Los primeros, por definición, deberían ser fáciles de identificar, los segundos no necesariamente. Por ende, es habitual se lleven a cabo procesos de due diligence que permitan verificar que lo que dicen los libros contables sea realmente fidedigno (ejemplo, una auditoría de stock de productos en depósito y validación de valores de inmuebles), de contingencias laborales y/o de seguridad social (no existan litigios en curso), ambientales, contingencias tributarias, entre otras.
Por otro lado, es de relevancia considerar si la entrada de nuevos accionistas es para que inversionistas actuales vendan (toda o parte de) su participación o para integrar nuevo capital. En el primer caso, el análisis de rentabilidad no debería suponer un gran impulso de crecimiento futuro, ya que a efectos de la empresa no hay capital fresco para invertir, al tiempo que debe analizarse si la salida de accionistas actuales no perjudica la capacidad de gestión de la empresa. Si hay un ingreso de capital “fresco”, el escenario de retorno esperado sí podría incorporar una mayor actividad o nuevas líneas de negocio de la entidad que ve su capital incrementado.
En síntesis, lo mencionado para la evaluación de quien busca financiamiento al momento de analizar si invertir en deuda sigue siendo aplicable, pero en varios aspectos con mayor profundidad. A mayor riesgo, es natural que el análisis sea aún más riguroso.
Existen diversas metodologías para estimar el valor del paquete accionario de una empresa, como las basadas en el descuento de flujos o de ganancias de la empresa proyectadas, como también de dividendos esperados. El descuento de dichos flujos se realiza sobre una tasa de retorno requerida, que refleja el riesgo asumido por el accionista. Una herramienta comúnmente utilizada es el Capital Asset Pricing Model (CAPM, por sus siglas en inglés), que parte de una tasa de referencia (en general la tasa libre de riesgo, más el riesgo país de donde esté ubicada la empresa) y le adiciona un premio por el mayor riesgo de las acciones, dado el sector de actividad, así como posibles ajustes adicionales según las características del activo y del mercado local (habitualmente, se adicionan primas por liquidez o por empresas pequeñas).
Este ejercicio, junto con otros basados en valuaciones relativas a partir de indicadores de empresas comparables, permite aproximar un valor justo de la empresa y su paquete accionario, y de allí sirve como referencia para definir el precio a ofertar.
- Certificados de Participación y Títulos Mixtos de fideicomisos financieros (simplificando, FF de renta variable o FF RV).
Buscando allanar la explicación y a riesgo de caer en simplificaciones desmedidas, podríamos pensar que la inversión en el patrimonio de un FF RV de igual manera que hacerlo en acciones de una empresa, aunque hay elementos centrales que diferencian uno y otro caso, siendo los principales que el fideicomiso tiene un objeto y plazo preestablecido, a los que su gestión debe ceñirse por parte de distintos actores cuya responsabilidad está también enmarcada en contratos. Por lo tanto, su análisis tiene algunos puntos en común con la inversión en acciones, aunque también varias particularidades.
Al igual que en las acciones, el retorno que se obtendrá de la inversión no depende de una serie de pagos fijos preestablecidos, sino que será variable en función del mejor o peor desempeño que tengan los negocios en los que el fideicomiso esté involucrado.
Por ende, también corresponde analizar proyecciones de ingresos, de costos, validar la consistencia de las variables allí incluidas (¿sería razonable que precio de lo que vendo crezca más que los costos?), volúmenes producidos, hitos claves en la vida del proyecto, entre otros aspectos. A su vez, es relevante no quedarse solamente con un escenario, aún si este fuera realizado con supuestos conservadores. Para todos los instrumentos en general y en particular para aquellos de renta variable, es conveniente sensibilizar proyecciones de variables clave y evaluar posibles escenarios adversos, incorporando ajustes discrecionales y/o con simulación de distribuciones de probabilidad.
Por otro lado, al igual que ocurre para el management de una empresa, resultará clave la capacidad de quien gestiona el fideicomiso, figura que se denomina “administrador”. Este es quien tiene el conocimiento del proyecto y directamente lo ejecuta. Por lo tanto, su experiencia y track record llevando a cabo negocios similares es central en la evaluación. Por más que estemos exponiéndonos a un sector con gran potencial y con un modelo de negocio excelente, si quien gestiona el proyecto lo hace de mala manera, su suerte estará echada.
Pero no alcanza solamente con evaluar su capacidad, sino que su remuneración debe tener un componente variable que premie su buena gestión, aunque ello por sí solo tampoco es suficiente, ya que es recomendable que el administrador coinvierta en cierta medida en el mismo FF RV, de modo que cada peso de ganancia o pérdida repercuta de igual medida que para los inversores. Naturalmente, su posición será muy minoritaria en relación al fideicomiso, pero esa posición minoritaria debe tener un peso importante en su propio patrimonio, de modo de alinear aún más los incentivos.
Adicionalmente, suele incorporarse la figura de un Comité de Vigilancia, quien es un experto que informa y asesora a los inversores sobre la ejecución del proyecto, así como recomienda acciones a tomar ante los distintos devenires del negocios.
Existe un aspecto que simplifica la inversión en un FF RV en relación a una en acciones. En este caso, estamos pensando en una figura que se creó con un objeto específico (como ser, la adquisición tierras para llevar a cabo actividad forestal) a realizar dentro de un plazo determinado, luego del cual se extinguirá, mientras una empresa, al menos en teoría, puede funcionar eternamente. En cierta medida, esto facilita el análisis de las contingencias que pudieran estar latentes al momento de hacer la inversión, máxime si estamos invirtiendo al momento que el FF RV está emitiendo valores por primera vez, ya que no tiene historia y, por ende, riesgo de litigios o conflictos contractuales previos latentes.
Finalmente, en relación al retorno que debe esperarse de estas inversiones, la aplicación directa de algunos modelos de tipo CAPM no siempre es la más adecuada. Esto porque algunos FF RV, como ser de sector agrícola o forestal, suelen tener una porción sustancial de su patrimonio en las tierras donde realizan su actividad, siendo la tierra por lo general un activo de bajo riesgo. Esto contrasta con las empresas del sector, que no siempre son propietarias de las tierras que trabajan (arriendan o realizan actividad para terceros), por lo que su riesgo es mayor (como cualquier empresa, si les va mal haciendo su trabajo desaparecen). Por lo tanto, en estos casos no pareciera razonable exigir un retorno similar al que se deriva de un CAPM tradicional, sino que suele alcanzarse un retorno exigible a partir de distintas aproximaciones (referencias de transacciones de mercado, ponderación de retorno de tierras y CAPM, entre otras).
En síntesis, las decisiones de inversión en un fondo de pensión son meditadas, se apoyan en un marco estratégico, en procesos y metodologías estandarizadas, ajustados a la complejidad y riesgo de cada tipo de activo. Con ello se logran portafolios que en su globalidad mantienen un perfil de riesgo acorde a la naturaleza previsional del ahorro gestionado.
