CONTEXTO GLOBAL Y REGIONAL
La Reserva Federal redujo su tasa de interés de referencia en el último trimestre de 2025 mediante dos recortes consecutivos de 25 puntos básicos (pbs), en octubre y diciembre, que la llevaron al rango 3,50%–3,75%. Con ello, profundizó el proceso hacia una política monetaria menos restrictiva, acumulando una baja de 75 pbs desde que se retomó el ciclo de recortes este año y de 175 pbs respecto de setiembre de 2024, cuando se inició el proceso de flexibilización. Asimismo, en términos de mediana, mantuvo la trayectoria esperada de tasas para los años siguientes, consistente con un ajuste adicional en 2026 y otro en 2027. En concreto, la tasa terminal se ubicaría en 3,4% en 2026 (desde 3,6% al cierre de 2025), en 3,1% en 2027 y 2028, y en 3,0% en el largo plazo. No obstante, el “dot plot” volvió a evidenciar una dispersión significativa de opiniones sobre la trayectoria esperada de la tasa, lo que refleja un balance de riesgos aún incierto entre inflación y actividad. A ello se sumó el ruido político asociado a la inminente nominación del próximo presidente de la FED en mayo y las diversas declaraciones de Trump que cuestionan la independencia del organismo. A la fecha de elaboración de este informe, esas tensiones habrían escalado tras conocerse la apertura de una investigación penal contra Jerome Powell por presuntas irregularidades asociadas a la remodelación del edificio institucional de la Reserva Federal.
En este contexto, la curva de Treasuries se empinó moderadamente en el último trimestre, en su comparación punta a punta respecto del cierre del trimestre anterior. El movimiento respondió por un lado a un aumento de los rendimientos en el tramo largo, asociado a mayores primas reales ante la incertidumbre fiscal y los cuestionamientos a la autonomía de la Fed y, por otro, a una caída de los rendimientos en el tramo corto, en línea con el sesgo más expansivo de la política monetaria. A modo de referencia, la tasa del bono del Tesoro a 30 años subió de 4,73% a 4,85% (un ajuste de 11 pbs), mientras que la del bono a 2 años descendió de 3,61% a 3,48% (una contracción de 13 pbs). En consecuencia, el diferencial de rendimientos entre ambos plazos se amplió hasta 137 pbs.
Por su parte, las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se mantuvieron relativamente estables, con los breakevens de inflación a 10 y 30 años cerrando en 2,25% y 2,22% (desde 2,37% y 2,33%, respectivamente). En la misma línea, la tasa forward 5y5y implícita en los contratos de inflation swaps (que aproxima la inflación esperada por el mercado para ese horizonte y aísla los efectos de corto plazo) se mantuvo prácticamente incambiada y cerró el año en 2,45% (desde 2,47% al cierre del trimestre anterior). Si bien este nivel se ubica levemente por encima de la meta de largo plazo (2,0%), no evidencia un deterioro en el anclaje de expectativas respecto del trimestre previo.
Las bolsas globales extendieron su impulso durante el cuarto trimestre, tanto en economías desarrolladas como en emergentes, aunque a un ritmo más moderado que en los trimestres previos. En este contexto, el índice de referencia global (MSCI ACWI) registró un retorno total en dólares de 3,4% en el período y acumuló 22,9% en 2025, marcando el tercer año consecutivo de crecimiento de dos dígitos. Este rally fue impulsado principalmente por el optimismo en torno a la inteligencia artificial; una descompresión parcial del riesgo geopolítico en Oriente Medio tras la tregua de octubre entre Israel y Hamás; un impacto del giro proteccionista de EE.UU. menor al anticipado tras el “Liberation Day”; y a políticas monetarias más expansivas. Adicionalmente, el debilitamiento global del dólar contribuyó a apuntalar los retornos de las bolsas del resto del mundo medidos en esta moneda.
En materia de commodities, se destacó el desempeño de los metales preciosos (como el oro, plata, platino y paladio), favorecido por la búsqueda de activos de refugio alternativos al dólar. En el cuarto trimestre, el oro avanzó 11,9% y acumuló 64,6% en 2025, superando los USD 4.300 por onza. La plata subió 53,6% en el trimestre y 148,0% en el año; el platino, 30,8% y 127,0%; y el paladio, 28,4% y 77,5%, respectivamente. El índice Bloomberg de metales preciosos (BCOMPR Index), que captura y sintetiza la dirección y magnitud de estos movimientos, avanzó 20,7% en el trimestre y acumuló 72,8% en 2025.
El dólar se mantuvo relativamente estable en el último trimestre (punta a punta), con un avance de 0,3% ante las principales monedas (Dollar Index). En cambio, frente a emergentes, continuó la tendencia de depreciación de períodos previos (-0,5% según el MSCI EM Currency Index). En el acumulado de 2025, la divisa estadounidense se depreció 8,1% frente a monedas desarrolladas y 6,7% frente a emergentes.
En el plano regional, se destaca que el Banco Central de Argentina anunció que a partir de inicios de 2026 ajustará mensualmente la banda cambiaria en función de la inflación pasada. Asimismo, informó que iniciará en enero un programa de compra de divisas para fortalecer el stock de reservas internacionales.
URUGUAY
En Uruguay, el cierre de 2025 estuvo marcado por dos rasgos: una moderación del crecimiento y una inflación que continuó cediendo hacia niveles alineados con el objetivo del Banco Central. A nivel de cuentas nacionales, el PIB del tercer trimestre registró una contracción desestacionalizada de 0,2% respecto a abril-junio y un crecimiento interanual de 1,2%, evidenciando una pérdida de dinamismo relativamente generalizada por sectores. Desde el lado de la demanda, el crecimiento del trimestre estuvo impulsado principalmente por las exportaciones y el consumo privado
En materia de precios, la inflación interanual descendió a 3,7% en diciembre. En tanto, la inflación subyacente medida por el IPCX (con exclusiones de verduras, frutas y combustibles) se ubicó en 3,9%. En ambos casos, los registros se mantuvieron por debajo de la meta de 4,5%.
En este contexto, el Banco Central del Uruguay (BCU) profundizó el proceso de normalización de la política monetaria durante el cuarto trimestre, con tres recortes consecutivos de la Tasa de Política Monetaria (TPM) por un total de 125 pbs. En particular, la TPM se redujo 50 pbs en octubre (a 8,25%), 25 pbs en noviembre (a 8,0%) y 50 pbs en diciembre (a 7,5%), nivel que el BCU ubica en el entorno de la neutralidad.
Asimismo, el BCU revisó a la baja la senda esperada de la TPM, en línea con una corrección a la baja de la inflación proyectada para los próximos meses y con un mayor anclaje de las expectativas de inflación. En particular, las expectativas promedio a 24 meses se ubicaron en 4,9%, desde 5,0% en el trimestre anterior, dentro del rango de tolerancia y menos de medio punto por encima de la meta. En este marco, la autoridad monetaria destacó avances en la credibilidad de la política monetaria y en la convergencia de las expectativas hacia el objetivo inflacionario.
En esa línea, el BCU indicó que, si la inflación y las expectativas continúan evolucionando en línea con sus proyecciones, la TPM podría transitar hacia una instancia expansiva a lo largo del horizonte de política monetaria (24 meses), subrayando que un ajuste salarial consistente con las pautas oficiales y con la meta de inflación acotaría las presiones provenientes de los costos laborales.
Por otra parte, el Informe de Política Monetaria (IPOM) de diciembre señala que los equipos técnicos del BCU se encuentran avanzando en una revisión metodológica, de la que podrían derivarse ajustes adicionales en la estimación de la tasa natural de interés y en las expectativas relevantes para su cálculo nominal. En caso de que estas revisiones resulten en un menor nivel de tasa natural nominal, ello establecería una nueva referencia para la calibración del instrumento (a igual brecha inflacionaria y de producto, una regla tipo Taylor sugeriría una TPM más baja) y también podría modificar la lectura sobre la instancia de política monetaria: lo que hoy se interpreta como neutralidad podría reinterpretarse como un sesgo contractivo, dando lugar a nuevas correcciones en el nivel de tasas.
En el mercado de renta fija soberana las tasas de los bonos en dólares descendieron en el tramo corto y aumentaron levemente en el tramo largo de la curva, incrementando su pendiente en línea con lo observado a nivel internacional. En particular, el rendimiento del bono soberano a 10 años subió 12 puntos básicos, pasando de 4,77% a 4,89%, según la curva CUD de BEVSA. El índice UBI, que sintetiza los diferenciales de rendimiento de los bonos globales uruguayos en USD a distintos plazos, mostró un aumento marginal del spread frente a los bonos estadounidenses durante el trimestre, al pasar de 61 a 66 puntos básicos.
Por su parte, la curva en moneda nacional indexada se desplazó a la baja en el tramo largo. A modo de ejemplo, el rendimiento de un bono en Unidades Indexadas a 10 años descendió de 3,23% en setiembre a 3,07% en la actualidad, implicando una compresión de 16 puntos básicos.
En moneda nacional nominal, los rendimientos se comprimieron a lo largo de toda la curva, con descensos de entre 42 y 67 pbs, reflejando menores tasas reales y una menor compensación inflacionaria. En línea con ello, la inflación implícita extraída de las curvas de mercado disminuyó en la mayoría de los plazos, con aumentos moderados en el entorno de 5 años. La tasa forward de inflación a 1 año, calculada a distintos horizontes de la curva, se ubica en torno a 4,33% para el tramo comprendido entre 12 y 24 meses, luego se eleva gradualmente hasta 5,0% en torno al horizonte de 5 años.
En el mercado cambiario local, el dólar continuó depreciándose en el trimestre, en línea con lo observado en otras economías emergentes. La cotización descendió de $39,85 al cierre de setiembre a $39,04 al finalizar diciembre, lo que implica una baja de 2,0%, punta a punta. En el acumulado de 2025, el peso uruguayo se apreció un 11,4% frente al dólar.
RENTABILIDAD
A diciembre de 2025, República AFAP se ubicó en la primera posición de los rankings de Rentabilidad Bruta Agregada y de Rentabilidad Neta Agregada del Fondo de Ahorro Previsional, con indicadores de 0,96% y 0,71% anual en Unidades Reajustables, respectivamente.
Desde la creación del indicador de rentabilidad neta agregada en diciembre de 2023, República AFAP ha liderado de forma ininterrumpida el ranking entre las Administradoras.
